Dette publique : « là où croît le péril, croît aussi ce qui sauve »

La dette publique est aujourd’hui un enjeu central du débat public. Si le niveau de cette dernière atteint des sommets depuis la Seconde Guerre mondiale, la tentative de réduction rapide des dettes publiques en Europe à partir de 2012 est maintenant reconnue par de nombreux économistes comme une erreur majeure, ayant contribué à prolonger le marasme économique européen. Au contraire, la Commission européenne, après l’OCDE, le FMI ou l’OFCE, propose d’utiliser au niveau européen la politique budgétaire pour relancer la croissance en Europe. Alors que faut-il faire ? Faut-il réduire les dettes publiques ou au contraire utiliser les taux d’intérêt bas pour stimuler l’investissement public ? 

Pour bien répondre à cette question, il faut distinguer trois types de causes de hausse de la dette publique, et donc trois types de dettes publiques.

La première est une dette publique structurelle. Elle correspond à une différence structurelle entre les dépenses publiques et les recettes publiques. Toute hausse de cette dette est à proscrire car l’État vit au dessus de ses moyens.

La seconde correspond à une dette publique de type keynésien qui est une hausse de la dette publique en période de crise pour stabiliser l’économie après des crises. Cette dette est utile, mais doit être réduite en période de reprise économique. Les deux chocs macroéconomiques de grande ampleur que sont la récession de 1993, lors de la convergence vers la monnaie unique, et la crise financière de 2009, expliquent 60 % de la dette publique actuelle. Il faudra de longues années pour absorber une telle dette. La situation économique de la France ne justifie pas une forte hausse de cette dette. La Commission européenne, conseille une légère stimulation budgétaire au niveau européen, de 0,5 % du PIB, ce qui est cohérent avec cette analyse.

Enfin, il existe un troisième type de dette, celle qui correspond au financement d’investissements publics dont le rendement économique et social est supérieur au coût de financement de l’État sur les marchés. On peut appeler cette dette, dette d’investissement ou de croissance. Ces investissements génèrent certes une relance utile à court terme, mais c’est l’utilité à long terme de l’investissement public qui justifie cette dette. C’est ce troisième type de dette qu’il faut augmenter pour investir. La consolidation budgétaire a au contraire été réalisée au détriment de l’investissement public en France, ce dernier chutant de 4,2 % du PIB à 3,5 % du PIB. Pire encore, l’investissement d’actifs nets atteint un point bas de 0,2 %.

Si les opportunités d’investissement public ne manquent pas, pour la transition énergétique, pour la réforme du système éducatif ou, enfin, pour la modernisation des infrastructures, ces dernières ne sont pas l’objet de ce texte. Celui-ci veut mettre en perspective le niveau actuel de dette publique afin de regarder lucidement les problèmes qui sont devant nous.

Chronique d’une hausse annoncée

La dette publique atteint 98 % du PIB environ fin 2016. Un tel niveau est parfois mis sur le compte d’un laxisme budgétaire qui voudrait que toujours plus de dette est bonne pour la croissance. Cela ne correspond pas à l’histoire des finances publiques, qu’il faut considérer afin de prendre le recul nécessaire.

Le niveau actuel est élevé sans être inédit dans l’histoire de France. Des niveaux supérieurs à 100 % du PIB ont été observés après de grandes crises dans les années 1890, avant de décroître après 1900. Ces niveaux ont aussi été observés dans les années 1930 et bien sûr pendant la Seconde Guerre mondiale.

Le niveau actuel est inédit cependant si l’on se restreint à la période après la Seconde Guerre mondiale. La dette publique a décru continûment de 1945 à 1980 avant d’augmenter de manière régulière de 1980 à aujourd’hui. Ainsi, la période qualifiée de keynésienne (les Trente Glorieuses) a vu la dette publique décroître à près de 20 % en 1978.

Si l’on se concentre maintenant sur la période depuis 1980, on voit une hausse graduelle de la dette publique avec deux hausses marquées qui contribuent à elles seules à plus de la moitié de la dette publique actuelle.

La première forte hausse de la dette publique française a eu lieu de 1991 à 1997, la dette passant de 36 % du PIB en 1991 à 61 % du PIB en 1997, soit une hausse de 25 % du PIB. Cette hausse, qui a eu lieu sous des gouvernements de droite et de gauche, représente le coût de la convergence vers la monnaie unique dans une Europe en reconstruction.

En effet,  la réunification allemande a conduit à de massives dépenses de reconstruction de l’ex-Allemagne de l’Est. Afin de préserver le taux de change entre le franc et le mark, condition de la convergence vers la monnaie unique, la Banque de France a augmenté ses taux d’intérêt (entraînant une réduction historique des prix de l’immobilier), et générant un ralentissement marqué de l’activité économique. La dette publique française a été la variable d’ajustement pour permettre en même temps la reconstruction de l’Europe de l’Est et la convergence vers la monnaie unique. Ce choix, bien connu maintenant et que certains ont qualifié de « débat interdit », a conduit à une dette publique de  60 % du PIB, lors du passage à l’euro.

La seconde hausse de la dette publique est survenue lors du soutien à l’activité après la crise de 2008, dite des subprimes. La dette publique française est passée de 64 % en 2007 à 98 % en 2016, soit une hausse de 34 % du PIB. Cette période est suffisamment récente pour ne pas nécessiter de rappel historique.

Ces deux moments de hausse de la dette publique contribuent pour 60 % de la dette actuelle. Ainsi, ce n’est pas une gestion laxiste des finances publiques qui expliquent le niveau actuel, mais la gestion de deux moments de crise.

Que se passerait-il si une nouvelle grande crise survenait ? Si l’on considère qu’une grande crise augmente la dette sur le PIB de 30 %, la France atteindrait alors le niveau de 130 % du PIB ce qui est élevé mais déjà observé dans l’histoire, notamment entre les années 1920 et 1940. Ainsi, la gestion des risques extrêmes, c’est-à-dire l’occurrence d’une nouvelle grande crise, ne plaide pas pour une réduction immédiate de la dette publique, mais plutôt pour la mise en place des moyens pour l’éviter !

On peut cependant identifier une période de manque de rigueur budgétaire de 2001 à 2005. Durant cette période, la dette publique passe de 58 % du PIB à 67 % du PIB sans que la situation économique ait nécessité une hausse de la dette publique. Cette période semble donc celle d’une dette que l’on a qualifiée du premier type, étant le fruit d’un déséquilibre structurel.

Dettes nationales, problèmes européens

Cette chronique de la dette publique française prend une tonalité différente lorsqu’on la compare à celle d’autres pays, notamment depuis 2007. En effet, si la dette publique dans les grands pays de la zone euro a augmenté de l’ordre de 30 % du PIB, cette hausse est inférieure à celle des pays anglo-saxons. La hausse a été de 46 % du PIB au Royaume-Uni, passant de 43 % en 2007 à 89 % en 2015. Elle a été de 40 % aux États-Unis, passant de 64 % à 104 % sur la même période.

Il y a maintenant un consensus pour reconnaître que la volonté européenne de réduire les dettes publiques dès 2012 a été une erreur économique majeure. Au moment où les pays européens se remettaient péniblement de la crise de 2008, ils ont connu un moment de panique en 2012 qui a conduit à une politique de contraction fiscale généralisée, baptisée « austérité ». Ce consensus est fondé sur une réévaluation des effets récessifs des politiques de contraction budgétaire dans des périodes de récession. Si l’OFCE a de longue date souligné les risques de telles politiques, le FMI puis l’OCDE et la BCE reconnaissent maintenant ce déficit d’appréciation.

Il faut cependant revenir sur ce moment de 2012. Ce n’est pas tant l’application stricte des traités européens qui a conduit à ce tournant qu’un moment de panique du fait des divergences des taux d’intérêt en Europe. En effet, en 2012, les taux grecs à dix ans atteignaient des sommets de plus de  20 % et les taux italiens dépassaient les 7 %, taux auxquels la question de la soutenabilité de la dette italienne se pose. Ces hausses des taux étaient le résultat d’une spéculation quant à la fin de la zone euro et de la sortie de la Grèce. Certains ont pensé qu’envoyer un signal de sérieux budgétaire aux marchés, c’est-à-dire d’austérité budgétaire, allait les rassurer. Cela n’a pas été le cas, car les acteurs de marché perçoivent les implications récessionnistes de ces politiques et donc les risques politiques et sociaux à terme. Ce n’est pas la politique budgétaire qui a calmé les turbulences financières en 2012, mais la politique monétaire. Mario Draghi a en effet signifié qu’il utiliserait, si cela était nécessaire, le budget infini de la banque centrale pour luter contre les spéculations quant à l’explosion de la zone euro.

Cet épisode est important. Ce qui fait peur aux investisseurs, ce n’est pas le niveau des dettes publiques en lui-même, mais le risque qu’un pays fasse défaut, par exemple en sortant de la zone euro.

Cette chronique montre qu’une hausse minime de la dette publique pour financer l’investissement public, de l’ordre de quelques pourcents du PIB, ne change pas les ordres de grandeur de la dette publique sur le marché. Les montants atteints  restent dans des zones connues au niveau international. Ce n’est pas donc le niveau actuel en lui-même des dettes publiques qui interdit un accroissement supplémentaire pour augmenter la croissance à court et moyen terme.

Il faudra faire décroître les dettes publiques, comme la France a su le faire dans la période de l’après-guerre en stimulant la croissance.

Cela demande d’investir dans la croissance.

Le bateau des taux bas sur son erre

Le second argument invoqué comme inquiétude légitime face au niveau actuel des dettes publiques est un risque de remontée des taux d’intérêt sur les dettes publiques qui pourrait ponctionner les finances publiques. Il faut donc nous arrêter sur le niveau des taux d’intérêt et leur évolution possible.

Les taux d’intérêt nominaux sur la dette publique française n’ont jamais été aussi faibles. De ce fait, malgré la dette publique élevée, les charges d’intérêt ont peu varié ces dernières années. La faiblesse actuelle des taux d’intérêt est le résultat d’une tendance permanente depuis 1980. Certes, les politiques monétaires non-conventionnelles depuis la crise ont conduit les banques centrales de par le monde à acheter des titres de dettes publique et donc à faire baisser les taux, mais cela ne peut expliquer une telle tendance de plus de trente ans.

Plusieurs facteurs sont évoqués pour expliquer la faiblesse des taux d’intérêt nominaux actuels. Le premier est bien sûr la faiblesse de l’inflation, qui résulte d’un manque d’activité économique. Le second est une hausse de l’épargne mondiale, du fait de l’insertion de la Chine dans l’économie mondiale, de l’augmentation des inégalités et du vieillissement démographique dans les pays développés. Rappelons que le taux d’épargne domestique chinois est de l’ordre de 50 % du PIB, soit plus du double des pays développés. Enfin, le troisième facteur expliquant les taux d’intérêt est le faible investissement, résultat d’un déplacement de la production vers des secteurs peu intensifs en capital (comme les secteurs numériques).

Le seul facteur qui aurait pu conduire à une hausse des taux d’intérêt est justement la hausse massive des dettes publiques dans le monde. Une telle hausse aurait dû conduire à une hausse des taux d’intérêt de l’ordre de 1 % ou 2 %. Au lieu de cela, les taux ont baissé de plus de 4 % en 2008 à moins de 1 % aujourd’hui, ce qui montre la puissance des autres mécanismes, dont les achats par la BCE.

Pourquoi les taux restent-il si bas ? Dans un monde de grande incertitude, les épargnants cherchent des réserves de valeurs sûres. Une telle hausse de la dette publique soutenant la croissance n’entraîne pas de panique financière. Au contraire, cela peut rassurer les marchés quant à la volonté de restaurer la croissance. Ceci explique la réaction des marchés à l’élection de Trump aux États-Unis, qui devrait conduire à une hausse de la dette publique américaine.

Enfin, une hausse brutale des taux en France est peu probable du fait de l’action de la BCE. Même si la résurgence de la crise européenne faisait augmenter les taux d’intérêt de certains pays du sud de l’Europe, la France ferait toujours office de valeur refuge.

Ainsi, ni l’argument du niveau de la dette publique, ni celui du risque d’une hausse des taux ne sont rédhibitoires pour ralentir le rythme de réduction des dettes publiques. Cela n’implique cependant pas encore qu’une hausse de la dette publique soit souhaitable. Il faut pour cela montrer l’utilité de l’investissement public.

En effet, le troisième type de dette est la dette d’investissement ou de croissance. Cette dette consiste à financer des investissements dont le rendement économique et social est supérieur au coût de financement mesuré par les taux d’intérêt, si bas aujourd’hui. La nécessité d’augmenter la dette de croissance provient de l’inquiétante chute de l’investissement public dans la croissance. Ce dernier a décru de 4,2 % à 3,5 % du PIB. L’investissement public net, qui tient compte de la dépréciation des actifs publics, atteint un point bas à 0,2 %. Il est très probable que cette chute ne provienne pas d’une baisse plus rapide des rendements par rapport aux coûts, mais plutôt d’une contrainte budgétaire non-différenciée imposée aux acteurs publics. Ces derniers ont réduit les investissements publics plutôt que les frais de fonctionnement qui sont plus difficiles à ajuster.

Dans un document récent, on discute les besoins d’investissements publics pour la modernisation de la France dans le domaine des infrastructures, de l’éducation ou de la transition énergétique.

Il convient cependant de souligner avec force que les choix d’investissements publics ne sont pas que des choix économiques, mais aussi des choix politiques quant au capital que l’on veut laisser aux générations futures.

Si cette dette est justifiée sur le plan économique et donc acceptée par les acteurs du marché, elle subit cependant la critique facile qui est que sous couvert de financer des investissements publics, on génère de la dette structurelle, car on empêche l’État de faire les ajustements structurels nécessaires.  L’émission d’une dette de croissance et la réduction des dettes structurelles demandent une identification claire de la nature des investissements publics et de la dette générée. La gestion des Programme d’investissement d’avenir (PIA) par le Commissariat général à l’investissement (CGI) montre que la France sait se doter d’une gouvernance efficace en matière d’investissement public. Ainsi, l’obscurité du discours sur la dette publique conduit à un ajustement dangereux par une baisse de l’investissement public, alors que la rationalité économique demande au contraire de financer de nouveaux projets d’investissement avec des taux bas.

Pour conclure, ce texte n’a pas discuté les possibilités de relancer l’investissement public au sein des traités européens, ou au sein de nouveaux traités en introduisant une règle d’or pour l’investissement public. La contrainte institutionnelle est réelle et ne doit pas être sous-estimée, cependant les difficultés politiques ou juridiques ne doivent pas conduire à sacrifier le futur. Jean Pisani-Ferry et Selma Mahfouz rappellent dans un livre récent la sagesse de Barack Obama en matière de conduite de la politique économique dans des environnements complexes, que l’élégance nous oblige à euphémiser : « Don’t do stupid thing ». Sacrifier aujourd’hui l’investissement public serait une de ces choses.

Xavier Ragot
Président de l’OFCE
Professeur à Sciences Po
Directeur de recherche au CNRS