L’euro dans son horizon : le taux d’intérêt zéro

Depuis des années, l’Union européenne s’avère plus apte à faire monter les critiques dont elle est l’objet que le taux de croissance économique des Etats membres dont elle est en charge. C’est un fait d’observation que ces taux, des plus bas qu’ils soient par ailleurs, stagnent à un taux approximatif d’un quart de point au-dessous de 2 % l’an, et que les taux d’intérêt sur les marchés financiers ne cessent non plus de diminuer jusqu’à un taux de 0,25 %.

Le rapprochement des premiers des seconds n’est pas dépourvu de sens dès lors que les premiers permettent de rendre compte du rendement escompté des capitaux investis et que les seconds déterminent ce qu’il en coûte d’emprunter pour investir, les taux d’intérêt ne pouvant atteindre ou dépasser les taux de croissance, nul ne pouvant investir si le coût de l’investissement excède ou égale le rendement qu’on en attend.

C’est là une première limite. Mais il en est une seconde, celle des taux d’intérêt bas qui résultent du niveau de la « trappe à monnaie » que la théorie économique désigne comme étant celle ou toute politique monétaire perd son efficacité.

Aussi bien n’est-ce pas pour rien que de prendre en considération :

  • ce en quoi la démesure de la dette est facteur d’abaissement des taux d’intérêt,
  • ce qu’il peut advenir du taux d’intérêt de son approche du niveau dit de « l’intérêt zéro ».

Du rapport de l’endettement à la chute des taux d’intérêt

La dette de la France de 2 260 milliards d’euros pour un PIB de 2 225 milliards d’euros est de nature à glacer d’effroi tout banquier central normalement constitué. L’euro n’en a pas moins été doté d’une banque centrale, la BCE instituée aux termes même des traités fondateurs de Maastricht et/ou d’Amsterdam.

De fait elle opère d’une part au niveau du marché primaire, celui de l’introduction des bons du Trésor ou autres de même sorte, émis par les Etats membres auxquels elle souscrit en le faisant savoir1. Des déclarations au niveau le plus élevé ont été faites pour rassurer sur la continuité de ce type de concours qu’elle entendait apporter à la solution des difficultés budgétaires des Etats. Elle en fit même une sorte d’institution de facto dont pour en énoncer l’objet, il suffit de prononcer le nom : le « quantitative leasing ». Elle intervient d’autre part sur le marché secondaire, celui où elle a toute latitude de se délester des titres dont elle s’est ainsi pourvue en s’efforçant  d’ajuster les taux d’intérêt aux exigences de l’investissement.

Pour ce qui est de la souscription par la BCE des titres de dette publique des Etats membres, il est clair qu’elle assume une charge budgétaire dont ne peuvent se plaindre ni les Etats membres ni la gouvernance de l’UE qui y  trouve un facteur de cohésion institutionnelle, à ceci près que les émissions de bons du Trésor souscrites par la BCE ne sont plus la contrepartie financière de la production de biens et services mais celle des déficits budgétaires des Etats membres.

Pour ce qui est de la fonction de banque de l’UE et des Etats membres qui la composent, elle consiste à inciser,  – comme ci-dessus indiqué, – à l’intérieur des circuits du marché financier des poches de liquidité ou bulles qui sont  la contrepartie de la dette publique toujours accrue puisque la BCE ne cesse d’acheter les obligations ou autres titres de même objet qui la matérialisent.

Voilà qui est nouveau et non dépourvu de périls, un marché surliquide  est volatil à  l’excès et les poches de liquidités qu’il contient peuvent s’agréger les unes aux autres et créer des « ruptures de liquidités » ou chutes de cours parfois de grande ampleur qu’on désigne sous le nom de krach boursier.  L’éviter est le  souci prédominant de tout banquier central, mais pas le seul puisqu’il est aussi facilitateur des investissements eux même assujettis aux taux d’intérêt du marché.

taux d'intérêt 3

Plus amples sont les déficits publics, plus s’ensuivent les opérations de quantitative easing conçues pour le soutien du cours des titres publics émis sur le marché financier. Soutien prioritaire à défaut duquel celui-ci pourrait s’en trouver affecté au grand risque d’en entraver l’écoulement. Ce dont il ne saurait être question quand bien même le maintien des valeurs d’actif à hauteur adéquate se traduit – pour des raisons arithmétique ci-dessus évoquées – par la baisse des taux d’intérêt du marché financier. C’est ainsi dans un cadre où les valeurs sont tirées vers le haut et les taux d’intérêt attraits vers le bas, que la BCE n’en poursuit pas moins ses interventions à double effet : elles modifient l’aptitude à investir des Etats membres ; elles fragilisent la structure du marché financier.

L’aptitude à investir des Etats ne se mesure pas seulement à la projection dans l’avenir du rendement des investissements effectués, mais aussi au coût des emprunts à effectuer pour en assurer le financement. Ce coût – qui n’est autre que le taux d’intérêt du marché financier – se situe nécessairement au plus bas du plus bas de la croissance développée par le moins performant des Etats membres, nul investissement dont les frais atteignent ou dépassent le rapport qu’on en attend ne pouvoir être entrepris. En raison de la modicité des ressources de financement qu’il leur vaut, les Etats membres de plus forte croissance ne sauraient y trouver préjudice à la différence toutefois des Etats membres de moindre développement.

Ces derniers sont en effet ceux chez qui les taux de croissance qui leur sont propres sont à proximité, parfois étroite, des taux d’intérêt du marché qui leur sont communs. L’écart séparant les uns des autres de ces taux ne permet de n’en anticiper que de moindres rendements. Ils sont d’autant moins évolutifs que l’approche du point zéro – avant qu’il soit atteint – laisse de moins en moins d’espace à toute nouvelle réduction significative du loyer de l’argent pourtant nécessaire à la poursuite de leur développement. Là donc où certains gouvernements peuvent voir une aubaine, d’autres n’y trouvent que carcan faisant obstacle à toute amélioration de leur sort.

Par ailleurs, la structure du marché financier ne gagne rien à son élargissement dont la dette publique est la cause ni non plus à l’abaissement des taux du marché qui en sont la conséquence. Taux qui sont aussi la rémunération de l’apporteur de fonds, c’est-à-dire, à l’épargnant en quête d’une rémunération pour le placement de son épargne. Ce pourquoi, la stabilité du marché est à l’épreuve d’un amoncellement de titres qu’il faut placer en contrepartie d’une demande susceptible de se dérober à défaut d’une rémunération suffisante. Difficulté qui se traduit par une baisse des cours laquelle pourrait aussi augurer de leur effondrement eu égard à son origine systémique à la façon d’un krach boursier sont on sait maintenant les conséquences dévastatrices, politiques et sociales.

S’en déduit :

  • que l’instrument monétaire qu’est l’euro est facteur d’hétérogénéité économique de l’espace géographique européen, qu’il ne contribue d’aucune façon à la convergence institutionnelle des Nations dont il est composé, ni non plus au respect du rapprochement des classes sociales qui y vivent,
  • et qu’en l’état et à terme non défini, l’euro n’est pas exempt de risque de rupture de liquidité et d’atteinte grave à l’épargne publique.

Le taux d’intérêt zéro

En traiter revient à évoquer l’inexistant comme le nom l’indique. Y aurait-il lieu de l’ignorer ? Assurément non parce que le taux d’intérêt zéro est l’aboutissement logique du fonctionnement de l’euro et que, passer sous silence, l’entier de ses conséquences reviendrait à ne pas dresser l’inventaire intégral de ses effets. L’euro augure d’un monde nouveau et étrange, celui du taux zéro et des taux négatifs qui s’ensuivent, là où ce n’est plus le débiteur qui règle des intérêts au créancier, mais le créancier qui  paie des intérêts au débiteur.

Ce type de relation bizarre n’est pas aussi sympathique qu’il apparaît a priori pour les raisons suivantes :

  • à revenu constant la baisse des taux d’intérêt implique la hausse des valeurs d’actif ou des patrimoine ;
  • valeurs d’actif dont se trouvent parfois écartés du surplus escomptable des actifs correspondants, les ménages modestes pourvus de comptes  « rustiques » par la vertu  de dispositions plus ou moins sophistiquées qui s’y trouvent introduites ;
  • l’abaissement des taux d’intérêt correspond à un transfert de pouvoir d’achat de celui qui les perçoit (l’épargnant) à celui  qui n’aura plus à les payer ou qui en paie ou qui en paiera moins (l’emprunteur/investisseur par exemple) ;
  • enfin la chute des taux d’intérêt peut faire obstacle à ce que les intermédiaires financiers (compagnies d’assurances) puissent continuer à verser les retraites dont ils sont en charge.

Mais, plus grave encore, un grand banquier, le directeur général de la Kommerz Bank, dont les propos ont été largement repris par la presse a déclaré  » le taux d’intérêt zéro, c’est la fin du cash « . Ce qui veut dire dans la bouche d’un banquier, la fin des dépôts, pour une entreprise la fin des crédits, pour un commerçant la fin du financement de ses stocks.

Quel épargnant s’en irait en effet déposer à la banque les fonds dont il dispose à charge pour lui-même d’en régler les intérêts à la banque dépositaire ? Quel banquier consentirait longtemps des crédits à prélever sur des dépôts qu’il n’a pas ?

Mais où va-t-on de ce pas ?

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En somme et en bref, la BCE souscrit d’abord aux émissions des bons d’endettement public des Etats membres de l’U.E. Ce faisant, à son corps défendant et sans doute pour faciliter l’investissement, elle maintient à bonne hauteur sur les marchés secondaires le cours des titres qu’on y trouve, au prix de la chute des intérêts qu’on y sert.

Ce sont là les conditions objectives d’un krach boursier aux conséquences politiques et sociales dévastatrices. Catastrophe d’autant plus redoutable que l’instrument de politique monétaire dont disposent les pouvoirs publics, l’euro reste porteur de son vice de conception originel. Il discrimine… Quelque soit l’usage qu’on en fasse, les difficultés des uns profitent aux autres.

Qu’à cet état de fait, les pouvoirs publics puissent remédier par la manipulation des instruments de politique économique. Il se peut, mais pas avec une égale efficacité pour les uns et pour les autres des Etats membres assujettis. La raison en étant que plus le taux d’intérêt est bas plus le gain ou le manque pouvant en résulter devient à ce point dérisoire qu’il n’a plus pour effet de modifier le comportement des décisionnaires (théorie générale dite de la trappe à monnaie de J.M. Keynes).

 Sauver l’U.E n’est pas un objectif impossible, mais à la condition d’en éradiquer l’euro. Une monnaie  européenne à taux multiples et modifiables d’accord commun des Etats  membres, peut sans doute permettre d’y parvenir.

Le dernier krach boursier, survenu sur notre vieux continent, remonte à l’année 1929. Son dixième anniversaire a été marqué par la déclaration de la dernière guerre mondiale. Entre temps un potentat s’était fait élire au suffrage universel d’une nation de haute culture. Nous autres, Européens, savons maintenant ce qu’il peut en coûter d’avoir assisté à la dilapidation des petits patrimoines.

Bernard Prudhon
Avocat honoraire du Barreau de Paris
Docteur d’Etat en science économique
Ancien maître de conférences aux Universités de Paris I et Paris XII

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  1. M. Trichet en 2008 (cf. Le Monde du 1er juin 2010) « nous avons besoin d’une fédération budgétaire ». Son successeur déclaré, M. Mario Draghi, a fait en 2012 des déclarations du même ordre en sa qualité de Président de la BCE.

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