C’est un changement de paradigme que l’histoire économique retiendra probablement comme la fin d’une ère. La Banque du Japon (« BoJ »), pionnière de l’assouplissement quantitatif (ou « QE »), synonyme depuis quatre décennies de déflation et d’argent gratuit, est actuellement en proie à des secousses financières sans précédent. Est-ce une simple correction de marché ou le réveil brutal d’un géant endormi qui pourrait menacer le système financier mondial ?

Depuis l’éclatement de la bulle spéculative japonaise en décembre 1989, l’archipel nippon vivait dans une réalité économique figée : une déflation sans fin et des taux d’intérêt extrêmement bas, voire en territoire négatif. Ce monde-là a cessé d’exister depuis le début de l’année fiscale 2025 et particulièrement en ce mois de janvier 2026. Aujourd’hui, le Japon fait face à un krach. Pas un krach boursier classique, mais le pire cauchemar des banquiers centraux : un krach obligataire.

Pendant une génération entière, parier contre la dette japonaise était vain sur les marchés, tant la BoJ semblait invincible dans sa capacité à maintenir les taux bas. Mais la digue a rompu. Les taux d’emprunt d’État, baromètres de la confiance et du coût de la dette, se sont envolés à des niveaux jugés inimaginables il y a encore quelques mois.

Le taux à 10 ans, référence absolue, a pulvérisé ses plafonds pour atteindre 2,25 % au moment où nous écrivons cette tribune. Le taux à 30 ans, critique pour les assureurs-vie et les fonds de pension, flirte désormais avec la barre des 3,80 %. Pour un pays dont la dette publique dépasse les 230 % du PIB, une telle remontée des taux n’est pas juste spectaculaire, elle est peut-être insoutenable à long terme, du moins sans une intervention massive.

Pour un État, le constat d’une absence de soutenabilité des finances publiques n’est pas synonyme d’un défaut immédiat, mais traduit la nécessité d’un ajustement budgétaire conséquent, afin de respecter la contrainte d’équilibre à long terme. C’est évidemment beaucoup plus difficile à réaliser quand les taux d’intérêt augmentent brutalement.

Il faut néanmoins rappeler que le taux de détention très élevé de la dette d’État par les ménages japonais, proche de 90 %, protège le Japon contre les attaques spéculatives extérieures. Cela explique qu’en dépit de ce taux de 230 %, l’État nippon n’a jamais été fragilisé par les marchés, qui ne traitent les JGBs (« Japan Government Bonds ») qu’à la marge. Les ménages japonais ont historiquement accepté de se priver de rendement pour financer leur État.

Alors, pourquoi cette réaction des marchés ? Et pourquoi maintenant ? Les analystes pointent une « tempête parfaite » où plusieurs facteurs structurels entrent en collision. Le Japon est officiellement sorti de la déflation pour renouer avec une inflation tenace, proche des 3 % en 2025. Si la hausse des matières premières et l’effondrement du yen (rendant les importations coûteuses) ont allumé la mèche, c’est le marché du travail qui alimente le brasier.

Comme nous l’avions souligné dans une précédente tribune parue dans la Revue Politique et Parlementaire et intitulée « La démographie est-elle la grande oubliée des débats macroéconomiques ? », la pyramide des âges joue ici son rôle fatidique : les entreprises japonaises, dos au mur pour trouver des employés, ont dû relever les salaires de manière agressive. Or, ces salaires, qui n’avaient presque pas progressé depuis plusieurs décennies, créent désormais une boucle prix-salaires que la BoJ ne contrôle plus. L’inflation n’est plus importée, elle est domestique et structurelle. Certains notent ici une des conséquences de la fermeture du marché du travail à la main-d’œuvre d’origine étrangère, reflet de celle du pays tout entier à l’immigration.

Les assureurs japonais ont allongé la durée de leurs placements en obligations, surtout des JGBs « super-longs », pour se préparer aux nouvelles règles de solvabilité qui entrent en vigueur à partir du 31 mars 2026 (normes ESR basées sur les normes ICS).  Ils visaient ainsi à réduire leurs besoins en capital et le risque de volatilité de leurs fonds propres dû à l’écart de duration entre actifs et passifs. Mais depuis le début de l’année fiscale 2025 (1er avril 2025), les taux d’intérêt ont fortement augmenté, créant un risque de perte comptable sur leurs actifs obligataires, ainsi qu’une réduction de la duration de leurs passifs (fonds général) en valorisation économique à cause de l’effet de convexité.

En conséquence, ils ont fortement réduit leurs achats de JGBs super longs et ont préféré vendre progressivement leurs anciennes obligations à faible coupon pour en acheter de nouvelles aux taux plus alignés sur leurs engagements au passif. Heureusement, la bonne performance récente du marché actions japonais les a aidés.

À ce contexte économique explosif s’est ajoutée une étincelle politique, rappelant étrangement la débâcle britannique de 2022. La nouvelle Première ministre, Sanae Takaichi, cherchant à asseoir sa légitimité et à capitaliser sur sa position ferme face à la Chine, a choisi la fuite en avant. Son programme ? Des annonces de plans de relance massifs, qui risquent de creuser le déficit et d’alourdir la dette. Pour avoir les mains libres et imposer cette vision budgétaire expansionniste, elle a provoqué des élections anticipées pour le 8 février 2026, espérant obtenir la majorité absolue.

Les marchés ont sanctionné cette audace instantanément. Les investisseurs obligataires ont refusé de financer davantage de dette japonaise à bas prix alors que l’inflation rôde. Ils ont vendu massivement, provoquant l’effondrement du prix des obligations (et donc la hausse mécanique des taux). Le taux de rendement du JGB 10 ans a augmenté de +15bps et celui du 30 ans de +35bps en l’espace de trois jours.

La secousse japonaise ne reste pas à Tokyo ; elle se propage à Paris, New York et Francfort par un mécanisme financier d’arbitrage : le rapatriement des capitaux. Le Japon est le plus grand créancier de la planète. Ses fonds de pension et ses assurances détiennent des stocks massifs de dettes américaines («Treasuries ») et européennes (OAT françaises, Bunds allemands), pour un montant estimé à environ 5 000 milliards de dollars.

Or, le couple rendement/risque de la dette nationale devient soudainement attractif pour un investisseur local, qui en outre ne supporte pas le risque de change, bien que le taux de couverture des achats obligataires en devises étrangères par les compagnies d’assurance, qui était attendu à la hausse, en anticipation de l’introduction de nouvelles règles de solvabilité, soit resté à son plus bas historique autour de 45%. 

La conséquence est brutale pour l’Occident : il devient plus rentable pour les investisseurs japonais de liquider leurs dettes étrangères pour rapatrier leurs capitaux au pays. Cette pression vendeuse va contribuer à soutenir les taux d’intérêt longs aux États-Unis et en Europe, conséquence directe de la globalisation du marché des capitaux.

Ces pressions pourraient naturellement entraîner une forme de guerre des changes et des taux entre le Japon et les États-Unis : la fonction de réaction de la Fed, bien inspirée par les souhaits du président Trump, recherchera à contrôler les deux extrémités de la courbe (baisse des taux courts et stabilisation des taux longs). En soutien des Treasuries, la Fed devra imprimer du dollar : une poursuite de la chute de ce dernier, patente contre l’euro et probable contre le yen, sera le symptôme d’une première dislocation des marchés.

Mais la situation du Japon n’est guère plus enviable : face à celle-ci, la Banque du Japon n’a plus le choix. Elle est condamnée à l’interventionnisme radical pour éviter une faillite technique ou une spirale incontrôlable. Certains observateurs institutionnels anticipent un retour au calme « forcé » sur ce marché. La BoJ a la puissance de feu pour remettre de l’ordre à court terme, mais à quel prix ? Le coût sera une volatilité accrue et une dépendance encore plus forte du marché aux injections de liquidités de la banque centrale.

Les ménages japonais, quant à eux, continueront-ils à avoir une confiance aveugle dans leur système financier ? Après tout, si celui-ci s’équilibrait à un taux de 0 %, il peut aussi s’équilibrer à 3 % : ils recevront désormais sous forme de revenus financiers les charges d’intérêts de l’État, qui les leur reprendra probablement par l’impôt. Mais une inconnue subsiste : face à l’inflation, ils pourraient aussi souhaiter dépenser plus leurs encaisses pour maintenir leur consommation, et donc montrer plus de réticences à financer l’État. Leur comportement décidera sans doute de l’issue de cette crise, sachant qu’une des mesures phares du programme de Sanae Takaichi consisterait à suspendre pendant deux ans la TVA de 8% sur les produits alimentaires et les boissons, mais dont le financement n’a pas été annoncé (coût estimé à environ 5 000 milliards de yens par an).

Dans ce climat d’incertitude systémique, la confiance dans la monnaie fiduciaire — le yen en premier lieu, mais par contagion le dollar et l’euro — s’effrite. Si la BoJ doit imprimer des quantités astronomiques de yens pour sauver son marché obligataire, la valeur de la monnaie sera diluée. C’est ce qui explique la ruée vers des actifs comme l’or, qui joue son rôle historique de couverture contre l’erreur de politique monétaire et l’avilissement de la devise.

En somme, le Japon n’est pas seulement au bord de la crise ; il traverse une transformation douloureuse. L’ère de la déflation bienveillante est morte. Le pays entre dans une phase de haute volatilité, d’inflation structurelle et de taux d’intérêt normalisés par la force du marché. Le pari du gouvernement Takaichi se joue maintenant. Si le calme revient grâce à la BoJ, ce sera un calme précaire. Pour le reste du monde, le message est clair : le plus gros acheteur de dette mondiale est en train de fermer son carnet de chèques pour s’occuper de ses propres problèmes. Les taux d’intérêt mondiaux risquent de rester durablement plus élevés.

Guillaume du Cheyron
Managing Director KingsRock

François-Louis Ricard
Managing Director KingsRock

François Marmion
Senior Advisor KingsRock