Après trois ans de resserrement monétaire, la Fed comme la BCE ralentissent leur réduction de bilan, tandis que les États s’apprêtent à emprunter des montants record. Entre tensions sur les marchés obligataires, risques de crise de la dette et disparition progressive de la liquidité bancaire, les banques centrales pourraient-elles être contraintes de renouer avec l’assouplissement quantitatif ?

Cet article fait écho à celui publié, le 24 août 2023, dans la Revue Politique et Parlementaire sous le titre : « Avons-nous atteint le pic de la dette ? »¹. À l’époque, la perspective d’une fin des politiques d’assouplissement quantitatif (QE) et d’une remontée brutale des taux d’intérêt suscitait de vives inquiétudes pour l’économie mondiale. Les entreprises risquaient de rencontrer des difficultés pour refinancer leur dette, tandis que les États voyaient le coût de leurs emprunts s’envoler par rapport à l’ère pandémique. Le scénario de taux « plus élevés pour plus longtemps » devait marquer un changement de paradigme sur les marchés financiers et entraîner une réduction de l’endettement.

DU RESSERREMENT QUANTITATIF À LA TENTATION D’UN RETOUR AU QE

Le resserrement quantitatif (QT) consiste à réduire la taille du bilan d’une banque centrale, notamment par la vente progressive des actifs acquis durant les périodes d’assouplissement quantitatif (QE). L’objectif principal : contenir l’inflation autour de 2 % à moyen terme, afin d’ancrer les anticipations des acteurs économiques et éviter des comportements susceptibles d’alimenter l’instabilité des prix. Cette politique se traduit par des taux d’intérêt plus élevés, rendant l’emprunt plus coûteux, ce qui freine la croissance du crédit et, in fine, celle de l’économie.

Depuis son pic en avril 2022 (près de 9 000 milliards de dollars), la Fed a réduit son bilan de 2 300 milliards de dollars, soit environ la moitié des liquidités injectées pendant la pandémie. Initialement fixé à 60 milliards de dollars par mois, le rythme de cette réduction est passé à 25 milliards par mois en mai 2024 pour éviter des tensions sur les marchés.

En 2015, le bilan de la BCE s’établissait autour de 2 200 milliards d’euros. À la suite d’une forte expansion liée aux achats d’actifs, il a culminé à 8 800 milliards en juin 2022. Puis, avec le début du QT, le bilan consolidé de l’Eurosystème est désormais proche de 6 150 milliards d’euros. La BCE a donc cédé près de 2 700 milliards d’euros d’actifs et poursuit actuellement son QT à un rythme moyen d’environ 35 milliards par mois.

Selon un récent rapport du FMI, après une longue phase d’augmentation, la dette mondiale s’est stabilisée en 2024 à 235 % du PIB global². La normalisation monétaire engagée depuis 2022 (QT et hausse des taux) a cependant créé les conditions d’une crise de la dette, particulièrement dans certains pays émergents et pour les acteurs privés les plus endettés, confrontés à des difficultés de refinancement dans un contexte d’incertitude économique, de tensions commerciales et géopolitiques.

Or, les États de la zone euro devront de nouveau emprunter des montants records en 2026 : près de 1 500 milliards d’euros, dont 310 milliards pour la France et 170 milliards pour l’Allemagne. Aux États-Unis, la situation est encore plus spectaculaire : le déficit fédéral projeté pour 2026 atteint environ 1 700 milliards de dollars, soit près de 5,5 % du PIB. Pour financer ce déficit et refinancer la dette existante, le Trésor américain devra émettre plusieurs milliers de milliards de dollars de bons du Trésor, dans la continuité des 10 000 milliards d’émissions brutes observées en 2025.

La Fed a d’abord annoncé, en mars 2025, abaisser encore le plafond du QT à 5 milliards de dollars par mois, avant d’annoncer la fin de ce processus à partir du 1er décembre 2025. En Europe, plusieurs analystes anticipent un arrêt du QT de la BCE en 2026, voire un retour à des réinvestissements pour stabiliser la liquidité bancaire.

DETTE RECORD, MARCHÉS NERVEUX : CE QUI POURRAIT POUSSER LA FED ET LA BCE À RELANCER LE QE

Ces décisions marquent-elles les prémices d’un retour à l’assouplissement quantitatif ? Et pourquoi les banques centrales seraient-elles contraintes d’y recourir ?

La Fed pourrait relancer le QE prochainement, face à la baisse de la demande mondiale pour les bons du Trésor et à la hausse des rendements obligataires. De plus, les réserves excédentaires des banques américaines ont quasiment disparu sous l’effet du QT, provoquant un stress de liquidité sur le marché bancaire et une hausse des taux à court terme. John Williams, président de la Fed de New York, a récemment évoqué la nécessité d’un QE « technique » pour maintenir le contrôle des taux courts. En réalité, la Fed n’a guère d’alternative : si les banques réduisent leurs prêts, cela provoquerait un choc négatif sur l’économie réelle et les marchés financiers.

Sans l’admettre publiquement, la Fed pourrait être contrainte de revenir au QE en raison des déficits fédéraux. En achetant des obligations, elle crée une demande artificielle, fait monter les prix et baisser les rendements, réduisant ainsi le coût d’emprunt du gouvernement. Ce mécanisme, redouté par les économistes, illustre le scénario de « fiscal dominance », où la politique monétaire se plie aux impératifs budgétaires, entraînant mécaniquement une expansion monétaire et, à terme, plus d’inflation.

L’assouplissement quantitatif est, par nature, inflationniste. Pour s’en prémunir, certains investisseurs adoptent le « debasement trade », une stratégie visant à se protéger de la dépréciation monétaire en se positionnant sur des actifs réels : or, matières premières, immobilier – des valeurs refuges lorsque les devises s’affaiblissent.

Pourquoi gouvernements et marchés sont-ils devenus si dépendants des banques centrales ?

La réponse remonte à la crise de 2008, lorsque celles-ci sont passées du rôle de prêteur en dernier ressort à celui de gestionnaire unique de la liquidité mondiale. Depuis, elles jouent un rôle central dans la régulation des excès spéculatifs et des bulles financières, au point que tous les acteurs s’en remettent à elles.

Le retour du QE soutiendrait les valorisations spéculatives, notamment dans la tech et l’IA, redonnerait du souffle aux opérations à effet de levier (LBO) et offrirait un répit aux États surendettés. Mais il reléguerait au second plan la normalisation des valorisations, la réduction des risques systémiques et surtout la lutte contre l’inflation.

Guillaume du CHEYRON
Spécialiste de la Finance d’Entreprise
Président de G2C Corporate Finance