Alors que les stablecoins étaient censés affranchir la monnaie de l’empire des États, ils sont devenus des acteurs majeurs du financement de la dette américaine. En recyclant des centaines de milliards de dollars vers les bons du Trésor, ces monnaies numériques privées dessinent les contours d’un « assouplissement quantitatif » parallèle, aux implications financières, monétaires et géopolitiques considérables.

Dans un précédent article publié dans la Revue Politique et Parlementaire sous le titre : « Les banques centrales vont-elles devoir se résoudre à revenir à l’assouplissement quantitatif ? » ¹, nous soulignions les contraintes structurelles pesant sur la Réserve fédérale américaine. En effet, celle-ci est sommée de soutenir le marché des bons du Trésor dans un contexte de déficits abyssaux et d’érosion sensible de la demande étrangère. Or, un acheteur inattendu, privé et déterritorialisé, occupe désormais une part croissante du terrain laissé vacant par la Fed. Il s’agit des émetteurs privés de monnaies numériques stables, ou stablecoins. C’est l’une des grandes ironies, et peut-être l’une des plus importantes leçons de l’histoire financière contemporaine.

Voilà une quinzaine d’années, un mouvement libertarien publiait un livre blanc révolutionnaire affichant une ambition limpide : libérer l’argent de l’emprise des États et des banques centrales. Aujourd’hui, les héritiers de cette révolution numérique sont devenus, peut-être malgré eux, l’un des plus grands créanciers privés du Trésor américain.

Les stablecoins sont des monnaies numériques dont la valeur est garantie comme étant constamment égale à un dollar américain. Contrairement au bitcoin, dont le cours peut doubler ou s’effondrer de moitié en quelques jours, le stablecoin est conçu pour être stable, d’où son nom. Le mécanisme est le suivant : l’utilisateur dépose un dollar réel et reçoit un jeton numérique d’égale valeur. Il rend ensuite le jeton et récupère son dollar. Pour que la promesse soit crédible, l’émetteur doit conserver en permanence une réserve égale à la totalité des jetons en circulation. Ces réserves ne dorment évidemment pas dans un coffre et sont massivement investies en bons du Trésor américain à court terme, les T-bills (« Treasury bills »), ce qui revient à prêter directement, chaque jour, des centaines de milliards de dollars à l’État fédéral américain.

Ce constat soulève une question de fond : ces acteurs privés ne font-ils pas, sans le dire et sans mandat démocratique, ce que pratiquent les banques centrales lorsqu’elles déploient un assouplissement quantitatif ? Assistons-nous, en réalité, à l’émergence d’un « shadow QE », c’est-à-dire un recyclage massif de liquidités privées au service de la dette publique américaine ?

Des géants du numérique devenus créanciers du Trésor américain

Pour mesurer l’ampleur du phénomène, il convient de s’arrêter sur les deux protagonistes dominants. D’un côté, la société Tether émet l’USDT, pour United States Dollar Tether. De l’autre, Circle émet l’USDC, pour United States Dollar Coin. Ces deux noms résument tout : ce sont des dollars, mais numériques, circulant sur des réseaux blockchain vingt-quatre heures sur vingt-quatre, sans frontière ni intermédiaire bancaire.

En avril 2026, Tether détient à elle seule près de 135 milliards de dollars de bons du Trésor américain, soit davantage que ce que prêtent l’Arabie saoudite ou la Corée du Sud à l’État fédéral. Elle est officiellement le 17e plus grand détenteur de dette américaine au monde. Circle, de son côté, en détient 75 milliards, en hausse de 73 % sur un an. Ensemble, ces deux entreprises privées représentent 2,3 % de la totalité des T-bills en circulation et se classent au 7e rang des acheteurs nets de dette américaine sur la période allant de juin 2024 à juin 2025, devant la Norvège et Singapour.

La Banque des règlements internationaux (BRI), souvent décrite comme la « banque centrale des banques centrales », a précisément mesuré l’effet de ces flux : chaque fois que 3,5 milliards de dollars entrent dans les stablecoins en période de tension, les rendements des bons du Trésor à trois mois reculent d’environ 5 points de base. Les États-Unis empruntent donc, mécaniquement, un peu moins cher à chaque afflux de capitaux vers ces jetons numériques. Or, dans le même temps, la Fed a drastiquement réduit ses propres achats depuis 2022 : les stablecoins comblent une part croissante du vide laissé. Le Genius Act, promulgué en juillet 2025, a institutionnalisé cette dynamique en obligeant les émetteurs à placer leurs réserves dans des actifs très sûrs et de courte échéance, au premier rang desquels les T-bills. Désormais, par la loi, cette force de frappe financière privée se trouve officiellement arrimée au financement de l’État fédéral.

Si le législateur américain y voit une opportunité à saisir, les trois grandes agences de notation financière, chargées d’évaluer la solidité des émetteurs de dette, adoptent un regard sensiblement plus clinique. S&P Global Ratings a mis au point une grille spécifique pour les stablecoins, allant de 1 (très fort) à 5 (faible). L’USDC de Circle obtient généralement la note de 2, grâce à son adossement quasi exclusif aux bons du Trésor et à un encadrement réglementaire éprouvé. L’USDT de Tether, en revanche, écope régulièrement d’une note de 4, l’agence pointant une opacité structurelle persistante sur la composition des actifs détenus et l’absence historique d’audits indépendants standardisés, pourtant indispensables dans la finance traditionnelle.

Moody’s, de son côté, a déployé un outil d’intelligence artificielle baptisé DAM (Digital Asset Monitor), conçu pour surveiller en temps réel la liquidité des stablecoins. Sa crainte centrale : le « de-pegging », c’est-à-dire la perte de la parité un pour un avec le dollar. Un stablecoin qui ne vaudrait plus exactement un dollar, c’est une promesse brisée, et le signal d’une panique potentielle. Fitch, enfin, s’inquiète du risque de contagion entre l’univers crypto et la finance traditionnelle. Ses analystes soulignent que la taille critique atteinte par les stablecoins sur le marché des T-bills et des « commercial papers », ces billets de trésorerie émis par les entreprises pour leurs besoins de financement à très court terme, crée une connexion directe entre l’écosystème numérique et l’économie réelle. La frontière entre les deux mondes n’est désormais plus étanche.

« Le shadow QE » : une nouvelle source de soutien aux marchés obligataires 

La ressemblance fonctionnelle avec l’assouplissement quantitatif est réelle. Une différence existentielle, cependant, demeure. Lorsque la BCE ou la Fed achète des obligations souveraines, elle ne peut, techniquement, pas faire faillite, car elle est garantie par la puissance de l’État. Mais, quand Tether achète des T-bills, elle pourrait faire défaut. En dépit de sa taille quasi étatique, Tether reste une entreprise privée, exposée à toutes les lois du marché.

L’architecture d’un effondrement potentiel est saisissante par sa rapidité. Imaginons qu’une rumeur se propage sur les réseaux sociaux : « Tether n’a plus assez de réserves pour rembourser tout le monde ». Des millions d’utilisateurs voudraient récupérer simultanément leurs dollars. C’est ce que l’on appelle classiquement un « bank run », ou panique bancaire. Sauf qu’ici, tout se jouerait en quelques minutes, via des algorithmes automatiques fonctionnant sans interruption. Le phénomène n’est nullement théorique et en 2022, l’effondrement du stablecoin algorithmique TerraUSD avait effacé 60 milliards de dollars en quelques heures. Pour faire face à des retraits massifs, Tether devrait liquider d’urgence ses 135 milliards de bons du Trésor : c’est ce que les marchés financiers nomment une « fire sale », ou vente forcée à prix sacrifié. La saturation soudaine de l’offre ferait s’effondrer le prix des obligations souveraines et propulserait les taux d’intérêt en flèche. La BCE a chiffré ce risque dans son rapport de novembre 2025 : un tel choc pourrait engendrer une crise comparable, voire supérieure, à celle de 2008 sur les marchés européens.

Il existe par ailleurs une différence de nature profonde entre les deux mécanismes. Le QE d’une banque centrale est un acte délibéré de politique économique : il est souverainement décidé, calibré, et peut être inversé lorsque les conditions l’imposent. Le « shadow QE » des stablecoins, lui, n’obéit qu’à la demande de marché : si la demande mondiale de dollars numériques chute, les achats de T-bills s’arrêtent instantanément. Sans préavis et sans coordination. Et le paradoxe est total, car si une panique numérique menaçait de faire flamber les rendements souverains américains, la Fed serait politiquement contrainte d’intervenir pour racheter les titres bradés et stabiliser le marché. Les émetteurs de stablecoins empochent ainsi les gains en période faste, tout en bénéficiant, en cas de tempête, d’une garantie implicite et gratuite de la banque centrale. Les économistes désignent ce mécanisme par l’expression d’aléa moral, c’est-à-dire le fait de prendre des risques que d’autres assumeront, en cas de problème.

Dollarisation numérique : le défi stratégique de l’Europe

Pour les Européens, la question prend une dimension géopolitique de premier ordre. En 2026, 99 % des stablecoins en circulation sont libellés en dollars. Les stablecoins en euros, eux, représentent moins de 0,15 % du marché mondial. Presque toute la monnaie numérique privée qui circule dans le monde est, par essence, du dollar américain. Cette réalité n’est pas le fruit du hasard : l’administration Trump a interdit tout travail sur une monnaie numérique de banque centrale aux États-Unis, au motif qu’elle conférerait à l’État un pouvoir de surveillance excessif sur les citoyens, tout en promouvant ostensiblement les stablecoins en dollars comme vecteur d’extension de l’hégémonie monétaire américaine. Cette stratégie procède d’une intuition redoutable : à défaut de pouvoir contraindre les autres économies à détenir des dollars, autant les inciter à les utiliser quotidiennement, sous une forme numérique commode et apparemment apolitique.

Le risque pour l’Europe est celui d’une érosion de la souveraineté par le bas. Progressivement, sans aucune décision politique explicite, citoyens, développeurs et entreprises du continent pourraient adopter ces dollars numériques fluides et pratiques pour leurs échanges quotidiens, au détriment de l’euro. C’est ce que François Villeroy de Galhau, alors gouverneur de la Banque de France, et l’économiste Agnès Bénassy-Quéré ont conceptualisé dans Le Monde d’octobre 2025 sous le terme de « dollarisation numérique »². La BCE, dans son rapport de novembre 2025, le formule autrement : si les conditions monétaires américaines viennent à être importées dans la zone euro via des stablecoins en dollars utilisés pour les paiements transfrontaliers et le règlement d’actifs, la capacité de l’institution à conduire sa propre politique s’en trouvera durablement amoindrie. Comme nous l’évoquions dans une précédente tribune intitulée « L’euro est-il encore bénéfique aux pays membres de la zone ? », la souveraineté monétaire ne se décrète pas : elle s’exerce³.

L’Europe a tenté de réagir, par le règlement MiCA (Markets in Crypto-Assets), entré en pleine vigueur fin 2024. Ce texte est, à cette échelle, le premier du genre dans le monde : couverture intégrale des réserves, audits indépendants réguliers, obligation de placer une fraction des dépôts dans des banques européennes agréées. Les effets ont été immédiats et Tether, refusant cette transparence, a été retiré dès mars 2025 des plateformes régulées européennes (Coinbase, Binance, Crypto.com). Mais cette victoire défensive révèle un échec offensif car aucun champion européen, aucun stablecoin en euros n’a su s’imposer pour combler le vide. La DeFi (Decentralized Finance), c’est-à-dire ces échanges financiers automatisés gérés par des contrats informatiques sans intermédiaire humain, continue de faire circuler des dollars numériques via des protocoles hors de portée des régulateurs européens. MiCA ferme la porte d’entrée, mais les fenêtres du réseau mondial restent grandes ouvertes.

Deux chantiers tentent de répondre à ce défi. D’abord, l’euro numérique souverain, la BCE prévoyant un lancement à l’horizon 2029, après l’achèvement des travaux techniques préparatoires en décembre 2025. Ensuite, le consortium privé Qivalis, constitué autour de douze grandes banques européennes, dont BNP Paribas, travaille au lancement d’un stablecoin en euros conforme à MiCA. Mais la dépendance technologique du continent refait surface jusque dans ce sursaut défensif : Qivalis s’appuie sur la cryptographie de Fireblocks, entreprise américaine. Et ces initiatives, aussi nécessaires soient-elles, prennent des années à se structurer, quand les marchés cryptographiques évoluent, eux, au rythme des millisecondes.

Les stablecoins ne sont donc pas un assouplissement quantitatif au sens strict. Mais ils en sont, indéniablement, l’ombre portée, soit une demande structurelle et massive de dette souveraine américaine, produite par des entités privées, sans mandat démocratique, sans filet de sécurité public et sans mémoire institutionnelle. La différence avec le QE d’une banque centrale n’est pas sémantique. En effet, un QE peut être décidé, calibré et contrôlé démocratiquement. En revanche, le « shadow QE » des stablecoins ne répond, lui, qu’à la logique du profit et à l’humeur des marchés. Si la stabilité du marché obligataire américain venait à dépendre des décisions de portefeuille de quelques entreprises privées extraterritoriales, ce ne serait plus de la politique monétaire. Ce serait de la dépendance, un avatar inédit de ce que les économistes désignent par « fiscal dominance », lorsque la politique monétaire se voit subordonnée aux impératifs de financement de l’État.

Pour les parlementaires des deux côtés de l’Atlantique, la question n’est donc plus de savoir si les stablecoins doivent être autorisés. Ils existent, ils croissent, et il serait vain de chercher à les ignorer. La tâche est plus fine, et plus urgente, car il s’agit de déterminer sous quelles conditions leurs effets macroéconomiques restent contrôlables. L’architecture des garde-fous nécessaires est identifiable : audits de réserves en temps réel, mécanismes d’urgence en cas de panique numérique, et développement accéléré d’alternatives en euros pour préserver la souveraineté monétaire européenne. Il en va moins, in fine, d’un enjeu strictement financier que d’un enjeu de gouvernance démocratique. Il s’agit de décider collectivement si la monnaie peut être gouvernée par des marchés que personne ne contrôle, au nom d’une efficacité que personne ne garantit. C’est, somme toute, l’une des questions les plus anciennes que l’économie politique pose aux États. Les stablecoins lui donnent simplement, pour notre époque, son habillage numérique

Guillaume du Cheyron 
Managing Director KingsRock Advisors